Bán Công Ty Xong Chưa Chắc Đã Có Tiền

Một trong những cuộc trò chuyện làm tôi suy nghĩ nhiều nhất về chuyện bán công ty không phải về con số định giá. Nó về một câu hỏi tưởng như phụ: bên mua sẽ trả bằng gì.

Tôi để ý thấy phần lớn founder dành hàng tháng để đàm phán tổng giá trị thương vụ, rồi đồng ý với cấu trúc thanh toán trong một buổi chiều. Đó là một sự phân bổ công sức khá lệch, vì hai deal cùng giá trị 100 tỷ có thể mang lại hai kết cục hoàn toàn khác nhau cho người bán.

Có ba cấu trúc thanh toán thường gặp. Trả toàn bộ bằng tiền mặt. Trả toàn bộ bằng cổ phiếu của bên mua. Và hỗn hợp — thực tế đây là dạng phổ biến nhất.

Tiền mặt là dạng ít biến số nhất. Bạn biết chính xác mình nhận bao nhiêu tại thời điểm ký, không phụ thuộc vào bất cứ điều gì xảy ra với bên mua sau đó. Đổi lại, bạn không có upside. Nếu công ty mua bạn tăng trưởng mạnh và cổ phiếu của họ tăng gấp mấy lần, phần đó không còn liên quan gì tới bạn nữa. Và toàn bộ nghĩa vụ thuế thu nhập cá nhân rơi vào đúng năm nhận tiền, không có cách trì hoãn.

Nhận cổ phiếu về bản chất là một sự chuyển vai. Bạn không còn là người bán công ty nữa — bạn trở thành nhà đầu tư vào công ty của người mua. Đó là một chuyển đổi tâm lý mà tôi thấy không phải founder nào cũng thật sự sẵn sàng, dù trên giấy tờ họ đã đồng ý.

Sai lầm tôi gặp nhiều nhất ở dạng này rất đơn giản: coi con số cổ phiếu ghi trong term sheet là tiền thật.

Nó không phải. Cổ phiếu chưa bán được thì chưa phải tiền. Nếu bên mua gặp khó khăn kinh doanh, hoặc thị trường biến động mạnh trong giai đoạn lock-up, giá trị thực nhận có thể thấp hơn nhiều so với con số founder đã ăn mừng lúc ký.

Vậy khi nào bên mua đề xuất trả bằng cổ phiếu? Theo quan sát của tôi, thường vì một trong hai lý do. Họ muốn bảo toàn tiền mặt cho hoạt động của chính mình. Hoặc họ muốn giữ bạn gắn bó với công ty sau deal — nếu founder vẫn tiếp tục điều hành mảng kinh doanh cũ, cổ phiếu là cách buộc lợi ích của bạn vào kết quả chung.

Cả hai lý do đều chính đáng. Vấn đề chỉ nảy sinh khi founder chấp nhận mà chưa hỏi đủ.

Ba câu tôi cho là bắt buộc phải hỏi trước khi gật đầu với cổ phiếu: cổ phiếu đó có thanh khoản không, tức bán ra thì bán cho ai và ở đâu; thời gian lock-up là bao lâu; và sức khỏe tài chính thực sự của bên mua ra sao, không phải theo bản giới thiệu mà theo báo cáo.

Trong cấu trúc hỗn hợp, tỷ lệ giữa hai phần là một điểm đàm phán riêng, và tôi nghĩ nó quan trọng không kém tổng giá trị deal. Một thương vụ 100 tỷ chia 80% tiền mặt và 20% cổ phiếu rủi ro thấp hơn hẳn một thương vụ cùng con số nhưng chia ngược lại. Hai deal đó được báo chí viết giống hệt nhau, nhưng người bán sống hai cuộc đời khác nhau sau đó.

Không có công thức đúng tuyệt đối. Founder cần thanh khoản ngay để trả nợ hoặc khởi động dự án mới thì nghiêng về tiền mặt là hợp lý. Founder tin vào tương lai bên mua và không cần tiền gấp thì nhận một phần cổ phiếu có thể là quyết định tốt.

Điều duy nhất tôi cho là sai, là quyết định chuyện này trong một buổi chiều.

Bài viết gốc và một số case study thực tế mình có phân tích chi tiết hơn tại đây: https://ebook.beginguru.com/blog/mua-ban-startup-bang-tien-mat-vs-co-phieu-cash-vs-stock-deal/